안녕하세요. 여러분들의 경제적 자유를 위해 항상 뼈빠지게 애쓰고 있는 두드림입니다.
최근 집값이 폭등하면서 많은 분들이 분개를 하시고 계실 것 같은데, 그렇다고 자본주의의 사다리로 올라갈 수 있는
마지막 열차인 주식조차 포기하고 계신건 아니겠죠? 작년과 같은 불장이 아니라고 실망하지 마시고, 항상 기회는
남들이 보지 못하는 곳에 있다라는 생각으로 투자하시면 좋겠습니다!!
오늘 다룰 주제는 2차 전지로 아주 핫했던 회사입니다. 올해는 LG 화학과 참 말도 많긴 했지만, 우여곡절 끝에
잘 타결이 되었지요.
본 글은 절대 매수 / 매도 추천 글이 아닙니다. 제가 항상 말씀드리지만, 투자에는 반드시 공부가 뒤따라야 하고
자기 확신을 가지고 투자해야 합니다. 이 점 반드시 명심하시고, 내가 이 기업과 동업하겠다는 마음가짐으로
기본적인 분석부터 먼저 시작하셨으면 좋겠습니다.
SK 이노베이션
기업개요
SK이노베이션은 2007년 SK (주)의 석유, 화학 및 윤활유 제품의 생산판매 분야를 인적 분할함으로써 설립된
종합석유화학기업으로 석유/화학/배터리 등의 사업을 영위하고 있다. 주요 자회사로는 SK종합화학, SK루브리컨츠,
SK아이테크놀로지, SK에너지, SK인천석유화학 등이 있다.
SK이노베이션의 최대주주는 SK그룹의 지주사 SK(주)로 33.4%의 지분율을 갖고 있다. 이어 국민연금공단이 2대 주주로 8%의 지분율을 보이고 있으며, 자사주로 10.96%를 보유 중이다. 총 발행 주식 수는 92,465,564주로 55.64%의 유동비율을 보이고 있다.
SK이노베이션은 06월 23일 기준 284,000원에 거래되고 있으며 시가총액은 26조 규모로 코스피 시가총액 기준 15위를 기록하고 있다.
사업분야
SK의 주요 사업은 전기자동차용 배터리, 2차전지 소재 등을 주요 제품으로 하는 배터리 부문, 원유를 정제하여 연료, 가스, 아스팔트, 나프타 등을 생산하는 석유 부문, 정유 공정에서 생산되는 부산물을 원료로 다양한 산업 분야에 사용되는 화학제품과 자동차 엔진 윤활유를 생산하는 화학 부문이 있다.
① 배터리 부문(중대형 배터리, LiBS)
SK이노베이션은 전기자동차 및 ESS에 사용되는 대용량 리튬-이온 배터리를 개발하여 생산, 판매사업을 영위하고 있다. SK이노베이션은 현재 현대자동차그룹, 다임러그룹, 베이징자동차그룹, 포드, 폭스바겐 등의 글로벌 자동차 메이커들과 배터리 공급계약을 체결해 놓은 상태다. 또한 23년까지 미국, 유럽 등 전기차 시장이 확대됨에 따라 공격적인 공장 증설 계획을 발표하였다.
국내 배터리 3사 중 가장 후발업체로 현재 가장 낮은 생산능력을 보유하고 있지만 23년부터 삼성SDI의 생산 Capa를 넘어설 것으로 예상된다.
SK이노베이션은 파우치(Pouch) 형 배터리를 생산하고 있다. 파우치형 배터리는 경쟁 기술인 각형 배터리에 비해
에너지 밀도가 높다는 장점을 가지고 있다. 또한 다양한 셀 설계가 가능하여 차량 모델마다 다른 배터리 설치 공간,
용량 요구 조건에 대한 대응에 유리하다는 장점을 가지고 있다.
하지만 파우치형은 각형 배터리에 비해 안전성이 부족하다는 단점을 갖고 있다. 이에 SK이노베이션은 자회사인 SKIET
에서 생산하는 고품질·고강도의 습식 분리막을 적용하여 타사 대비 뛰어난 안전성과/내열성을 구현하였다.
2020년 연간 글로벌 전기차 시장 비중을 보면 파우치형 배터리의 점유율이 급증하였다. 전년대비 두 배가 넘는
증가율을 보이며 원통형과 각형 배터리 점유율을 추격했다.
SK이노베이션은 최근 코스피 시장에 상장된 배터리 분리막(LiBS) 제조 업체 SK아이테크놀로지(SKIET)를 주요
자회사로 두고 있다. SKIET가 생산하고 있는 LiBS는 고품질 습식 분리막으로 현재 Tier1* 습식 분리막 시장에서
점유율 26.5%로 세계 1위를 차지했다. *Tier1 분리막 시장은 테슬라, 폭스바겐, 포드, 현대차.기아차 등 선두권
기업들이 생산하는 공급되는 프리미엄 분리막 시장임*
또한 티어1시장의 점유율이 2025년 69%로 늘어날 것으로 전망되고, 2023년부터는 공급 부족이 예상된다. 이에 따라 SKIET는 최근 중국 창저우 및 폴란드 실롱스크주에 생산라인을 증설하여 증가하는 수요에 대응하기 위해
노력하고 있다.
② 석유/화학 부문
SK이노베이션은 본래 석유/화학 업체로서 튼튼한 자회사들을 보유 중이다. SK이노베이션의 석유/화학 부문 주요 자회사로는 SK에너지, SK인천석유화학, SK종합화학, SK루브리컨츠 등이 있다.
SK에너지는 원유를 수입하여 경유, 휘발유, 등유, LPG, 아스팔트를 생산하며 SK주유소 등을 통한 도/소매업을
영위하고 있다. 일일 생산능력은 원유 84만배럴 수준이다.
SK인천석유화학은 하루 37만 배럴의 원유처리 능력을 바탕으로 휘발유, 항공유, 등유, 경유, 벙커씨유 등을 생산하고,
정제 과정에서 발생하는 나프타를 촉매개질공정을 통해 고부가가치 화학제품인 아로마틱으로 판매하고 있다. 또한
폴리에스터의 원료인 PTA 생산에 사용되는 PX(파라자일렌)의 생산을 위한 1조 6천억 원 규모의 설비 투자를 통해,
연간 130 만 톤의 규모의 PX를 생산한다.
SK종합화학은 나프타(Naphtha)를 이용하여 합성수지, 합성고무, 합성섬유 등의 화학제품의 원료가 되는 에틸렌, 프로필렌 등의 올레핀계제품과 벤젠, 톨루엔, 자일렌 등의 방향족 제품을 생산하는 기초유화사업 부문과 기초 유분을 원료로
하여 고기능성 포장재(Packaging), 자동차(Automotive) 소재 등의 고부가 화학제품을 생산하는 화학소재 사업을
가지고 있다.
SK루브리컨츠는 자동차용 윤활유에 사용되는 Group III 및 Group III + 등급의 고품질 기유를 생산하여 윤활유 전문 제조사 및 윤활유 첨가제 제조사에 공급하고 있으며(기유사업 부문), 직접 생산한 기유를 활용한 자동차용 윤활유 및 산업용/선박용 윤활유를 생산하여 자동차 제조사, 중장비 기계 제조사, 선박회사 및 일반 소비자에게 직접 판매하고 있다(윤활유 사업 부문). SK루브리컨츠의 판매 브랜드는 YUBASE와 ZIC가 있으며 'YUBASE'는 현재 글로벌 시장 점유율 1위(40%)를 유지하고 있다. 또한 ZIC의 경우 브랜드파워 조사(K-BPI)에서 22년 연속 1위를 달성하였다.
실적분석
최근 SK이노베이션은 배터리 업체로 많이 알려져 있다. 하지만 사업구성을 보면 현재 배터리 사업은 적자사업으로
대부분의 매출과 이익이 석유/화학 부문에서 나오는 상황이다. 자회사별 비중을 살펴봐도 SK에너지와 SK종합화학의
매출 비중이 90%에 육박한다. 하지만 향후 배터리 사업의 매출 비중은 매년 50%가 넘는 성장이 예상된다.
SK이노베이션은 2020년 코로나19의 영향으로 석유/화학부문의 대규모 적자에 따른 2조 원대의 대규모 적자를
기록하였다. 또한 배터리 공장 증설에 따른 투자비용 증가, LG에너지솔루션과의 배터리 특허침해 소송으로 발생한
합의금 등으로 비용 증가 압박이 크게 작용하고 있다.
하지만 2021년부터 코로나19 백신 보급 확대로 인해 경기회복 기대감이 강화되어 유가 상승세 지속, 유가상승에
따른 재고평가이익 상승, 정제마진 개선, 화학사업부문의 스프레드 확대에 따른 실적 개선 등으로 석유/화학 부문에서의 턴어라운드가 예상된다. 또한 LG에너지솔루션과의 미국 배터리 특허소송이 마무리됨에 따라 배터리 사업에 대한
불확실성이 사라졌고, 합의금 규모도 당초 4~5조 규모에서 2조 원으로 결정되어 배터리 사업부문의 외형성장이
기대되는 상황이다.
SK이노베이션의 1분기 실적을 보면 매출액 9.2조원(QoQ 25+, YoY -17%) 영업이익 5천억(흑전)으로 석유부문의
재고평가이익 확대, 미국 공급 차질로 인한 정제마진 개선과 화학사업부문의 Aromatic 계열 스프레드 개선 및
정기 보수 종료에 따른 기저효과 등으로 매출과 영업이익이 증가하였다. 단, LG에너지솔루션과의 소송 합의금 2조 중
1조 원을 1분기 영업외비용으로 반영함에 따라 당기순손실을 기록하였다.
SK이노베이션의 향후 실적은 원유 가격 상승, 정제마진 개선, 배터리 부문 외형확대에 달려있다. 증권사의 추정치를
살펴보면 원유 가격은 코로나19 백신 보급 확대에 따른 경기회복 기대감으로 원유 수요 회복이 예상되며, OPEC의
공급 조절 및 미국의 대이란 재제 지속에 따라 배럴당 60~70달러 수준을 유지할 것으로 보인다.
또한 백신 보급 확대에 따른 휘발유, 등유, 항공유 등의 지속적인 회복이 기대되고 정제설비들의 가동 중단 폐쇄
확대로 공급 측면에서 긍정적인 움직임이 나타나고 있다. 따라서 정제마진 또한 향후 1~2년간 지속적인 상승이
기대되는 상황이다.
배터리 부문의 경우 SK이노베이션의 배터리가 장착된 아이오닉5의 수요가 견조 할 것으로 보이며, 폭스바겐/포드/다임러 등과 공급계약을 맺고 있어 향후 전기차 시장이 확대됨에 따라 배터리 부문의 외형성장도 지속될 것으로 예상된다.
투자포인트
① 저평가 된 배터리 사업부문(+)
SK이노베이션의 배터리사업은 다른 국내 배터리 3사(SKI, LGE, SDI) 대비 가장 저평가된 가치를 부여받고 있었다.
이는 LG에너지솔루션과의 '배터리 특허 침해' 소송 패소로 미국 ITC가 10년 동안 수입 금지 조치 판정을 내림에 따라
SK이노베이션의 배터리 사업 자체에 대한 불확실성이 있었기 때문이다.
하지만 SK이노베이션은 지난 4월 LG에너지솔루션과 2조원 규모의 합의금(1조 현금, 1조 로열티) 지급에 합의하면서
특허 침해와 관련된 모든 소송 취하 및 향후 10년간 추가 소송 및 분쟁 금지에 합의하였다.
이번 합의를 통해 SK이노베이션의 배터리 사업부문의 가파른 Re-Rating이 기대되는 상황이다. SK이노베이션의
배터리 사업은 지금까지 극단적인 Discount를 받아왔다. LG화학(57조원, 현재59조), 삼성SDI(46조원, 현재 47조)와
비교시 시가총액 22조원은(현재 26조) 소송 관 련 불확실성 반영의 결과로 상대적 과도한 저평가 상태이기 때문이다.
대신증권의 한성원 연구원에 따르면(06.15) 중장기 증설 계획과 수주잔고를 감안하면 LG에너지솔루션이 45조원
전후의 가치를 부여받고 있는 것에 비해 SK이노베이션의 기업가치에 반영된 배터리 사업가치는 6조원 수준이라고
말하면서 상대적 Discount가 크다고 전했다.
SK이노베이션은 공격적인 공장증설을 추진하고 있다. 미국 조지아에 폭스바겐과 포드의 물량을 담당할 1공장과 2공장을 건설 중이며 각각 22년, 23년에 양산 예정이다. 또한 유럽 헝가리와 중국에도 신규 공장이 지어지고 있다.
또한 이러한 증설에 힘입어 현대자동차그룹(아이오닉5), 다임러그룹, 폭스바겐그룹, 상하이자동차그룹, 포드 등과
공급계약을 맺고 600GWh 규모의 수주잔고(LGE 1200GWh/SDI 340GWh, 키움증권 김지산(06.08))를 갖고 있다.
② 석유/화학 부문 턴어라운드(+)
SK이노베이션의 미래 성장동력은 전기차 배터리사업이 분명하지만 현재의 주력사업은 분명히 석유/화학 사업이다.
하지만 작년 코로나19로 인한 수요감소와 이동봉쇄로 석유가격 급락, 정제마진 마이너스 등 대내외적인 악재로
2조원 규모의 대규모 적자를 기록하였다.
하지만 2021년들어 코로나19 백신보급 확대로 인한 경기회복 기대감으로 유가회복과 정제마진 개선이 예상되고
있어 석유/화학 사업부문의 턴어라운드가 기대되는 상황이다.
우선 1분기 실적을 살펴보면 연초 미국 한파로 인한 공급차질과 경기회복에 따른 정제마진이 개선되고, 유가 상승
등으로 재고이익 평가가 증가함에 따라 석유사업부문의 영업이익이 흑자전환 되었다. 화학사업 또한 Aromatic
계열 Spread 개선 및 정기보수 종료에 따른 기저효과로 전분기 대비 흑자전환에 성공하였다. Plant 가동률도 전분
기대비 석유부문 2.5%(66.5% -> 68% ), 화학부문 20%(73.2% -> 93.2) 증가하였다.
향후 실적도 매우 긍정적인 상황이다. 코로나19 보급 확대에 따른 각 나라 간 이동 정상화, 경기회복 등으로 원유
수요가 증가할 것으로 기대되고 공급 측면에서도 OPEC의 공급 조절이 계속됨에 따라 수급 균형 상황이 지속될
것으로 예상된다. 또한 이란 대선에서 보수 성향의 지도자가 당선됨에 따라 이란 핵합의 타결 가능성이 낮아지면서
이란산 원유공급 가능성이 낮아진 상황이라 유가 강세가 지속될 것으로 전망된다.
항공수요 또한 백신 보급 확대에 따라 점진적으로 증가될 것으로 예상되고, Apple이 제공하는 모빌리티 인덱스도
전년대비 38% pt 개선되었으며 22년 중에는 코로나19 이전 수요를 회복할 것으로 예상된다. 이에 따라 정제마진도
개선될 것으로 기대된다. 유진투자증권 황성현 연구원은 '복합정제마진이 6달러/배럴을 돌파하고 BC유 하락이
예상되어 국내 정유사들의 고도화 설비 마진 개선이 기대된다'고 말하였다.
③ 자회사 상장/지분 매각 등으로 자금 마련, 재무적 부담 감소(+)
SK이노베이션은 최근 LG에너지솔루션과의 합의금, 배터리 공장 증설에 따른 신규 투자자금 필요 등 재무적 부담이 증가되는 상황에 놓여있었다. 하지만 SK이노베이션은 최근 자회사 상장, 자회사 지분 매각, 자산 매각 등으로 대규모 자산 유동화를 추진하였다.
SK이노베이션은 친환경 사업과 관련 없는 석유개발사업 분야의 자산 매각을 단행하였다. 19년 페루의 88/56광구
지분매각을 결정하여 1.2조원의 순현금을 확보하였고, 올해 들어 북미 셰일 광구의 지분매각을 결정하였다.
또한 배터리 사업 외의 석유/화학 사업부문 자회사의 지분매각을 통해 확실한 친환경 배터리 업체로 변화를 추진
중이다. 윤활유를 생산하는 SK루브리컨츠의 지분 40%를 국내 PEF에 매각하여 1.1조원을 확보했으며, SK종합화학의
지분매각도 추진 중이다. 한국경제 안재광 기자는 'SK종합화학의 지분 40%만 유동화해도 2조원 안팎이 유입될
것으로 보인다'고 전했다.
더불어 최근 상장한 배터리 분리막 제조업체인 SKIET의 IPO 흥행에 성공하면서 구주매출을 통해 1조3천억원의
현금을 확보했다.
SK이노베이션은 현재까지 3조원 이상의 자금을 확보하였다. 또한 SK종합화학 등의 지분매각이 진행됨에 따라
최대 5조원의 현금확보가 가능할 전망이다.
이러한 자금에 힘입어 SK이노베이션은 향후 5년간 가장 빠른 속도의 배터리 Capa 증설속도를 보일 전망이다.
삼성증권 조현렬 애널리스트에 따르면 '2020년 대비 2025년 배터리 생산능력 확장 속도에 있어 SK이노베이션이
가장 빠른 속도를 보일 것'이라고 전망했다.(SKI 44%, LGE 31%, SDI 23%)
목표주가분석
P = E * V(주가 = 실적 * 밸류에이션)
SK이노베이션이 LG에너지솔루션과 합의한 이후의 주요 증권사 목표주가는 310,000원 ~ 400,000원 사이로 구성되어
있으며, 시가총액 범위는 약 30조~40조 규모이다
삼성증권 : 370,000원(21/06/24) - BUY
대신증권 : 400,000원(21/06/15) - BUY
유진투자증권 : 400,000원 (21/05/31) - BUY
메리츠증권: 365,000원 (21/05/27) - BUY
하이투자증권 : 400,000원 (21/05/26) - BUY
IBK증권 : 350,000원(21/05/24) - BUY
하나금융투자 : 310,000원(21/05/17) - BUY
이베스트증권 : 377,000원(21/05/14) - BUY
LG에너지 솔루션과의 합의 이후 주요 증권사들은 SK이노베이션의 배터리분야의 가치를 정상적으로 반영하기
시작했다. 위에서 언급한 세 증권사의 목표주가 산정식을 보더라도 배터리분야의 멀티플을 국내외 메이저 제조사,
LG화학 등 업계 평균 수준으로 적용하였다. 이에 따라 배터리분야의 기업가치는 10조원 이상을 상회할 예정이며
향후 기업가치 상승은 ①22년으로 예상된 BEP의 조기 달성 여부 ②추가적인 증설 계획에 따른 배터리 Capa 증가
여부 ③석유/화학 사업 업황에 따른 실적 개선 여부 등이 있을 것이다.
개인적인 견해로는 신규 투자에 따른 비용 증가로 BEP의 조기 달성은 어려울 것으로 보이지만, 향후 자산 유동화
따른 투자 확대, 친환경 규제 강화에 따른 전기차 침투율 증가, 공격적인 현지 투자로 글로벌 자동차 메이커와의 추가
공급 계약이 기대되는 상황이고, SK이노베이션의 배터리를 탑재한 현대차 아이오닉5가 중국 보조금을 획득하면서
추가적인 생산물량 증가가 기대된다.
별도로 SKIET의 고품질 분리막에 대한 수요가 증가할 것으로 예상되어 이에 따른 자회사 실적 및 가치 상승도
기대해볼 만한 부분이다.
마무리
1. SK 이노베이션은 LG와의 소송으로 저평가되었으나,
최근 합의 이후 재평가 받고 있음
2. SK 이노베이션은 공격적인 투자계획으로 23년부터 SDI의 생산캐파를
넘어설 것으로 예상
3. 현대차, 상하이자동차, 폭스바겐, 포드 등 글로벌 자동차업체들과의 공급체결
--> 이외에도 기타 사업에서도 21년도 대규모 실적 상승이 기대되는 상황
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